DNB1 stelt pensioenfondsen verplicht om voor de rapportages per 31 december 2011 een Rente Termijn Structuur (RTS) te gebruiken die is gebaseerd op gemiddelde swaprentes over de periode 1 oktober - 31 december 2011. In de aankondiging motiveert DNB deze maatregel met verwijzing naar ''uitzonderlijke marktomstandigheden" en "gebrekkige liquiditeit in het lange eind van de interbancaire swapmarkt".
Onmiddellijk gevolg
Door de aanpassing zal gerekend kunnen worden met ca. 20 bp hogere zero-coupon rentes, wat een verminderend effect zal hebben op de waardering van de verplichtingen. De waarderingen van beleggingen en derivaten worden door deze DNB maatregel niet veranderd, deze blijven gebaseerd op de marktprijzen van het jaareinde. Per saldo schatten wij de resulterende verhogingen van de dekkingsgraden voor oudere, gemiddelde en jongere pensioenfondsen op 3 tot 4%.
De gevolgen voor de S1 berekeningen voor de vaststelling van het Vereiste Eigen Vermogen (VEV) zijn nog niet geheel duidelijk. Door de waardering met een hogere rente zal de schokgrootte van de verplichtingen toenemen in vergelijking met de schok die van toepassing is op de beleggingen en derivaten. Dit komt doordat de schokgrootte berekend wordt m.b.v. een vermenigvuldigingsfactor. In feite ontstaat hierdoor een discrepantie tussen de risicoberekening van de verplichtingen en de overige rentedragende waarden. Wij schatten het effect op S1 op ca. 0.25% dekkingsgraad, afhankelijk van de 'leeftijd' van het pensioenfonds. Het is ons op dit moment niet duidelijk of hiervoor gecorrigeerd mag worden. Wij zullen contact zoeken met DNB en hierover nader informeren.
Analyses renteafdekking
Zouden we bij analyses van het renterisico en de vaststelling van de renteafdekking gebruik maken van de gecorrigeerde en ongecorrigeerde curves dan krijgen we met bovengenoemde discrepantie te maken. Om het vergelijken van 'appels en peren' te voorkomen adviseren wij om, zolang de correctie op de RTS tijdelijk is (zoals door DNB aangegeven in de aankondiging), uit te gaan van de ongecorrigeerde curve voor het berekenen van renterisico. Bij de analyse van renterisico's van de pensioenfondsbalans wordt elke categorie met de relevante curve gewaardeerd. Voor € gedenomineerde beleggingen worden deze curves vastgesteld als een spread t.o.v. de swapcurve; het risico is van de vastrentende waarden is derhalve een combinatie van renterisico en spreadrisico. De door DNB geïntroduceerde correctie heeft een ander karakter wat niet eenvoudig op deze wijze kan worden beschouwd. Daarom adviseren wij zoals gezegd om, als het een tijdelijke maatregel is, de correctie te negeren voor risicoanalyses.
Langere termijn
Zou het kunnen dat DNB besluit om voortaan gebruik te blijven maken van 3 maands gemiddelden voor de waardering van de verplichtingen? Eerder dit jaar stelde DNB2 dat "in de vastrentende kapitaalmarkt de swapmarkt relatief het meest liquide is" en kwalificeerde zij de swapmarkt nog als "redelijk liquide en voldoende diep".
Sinds augustus/september is de liquiditeit in de vastrentende markt merkbaar verslechterd, ook in de swapmarkt en vooral in de langere looptijden. Dit is merkbaar aan de grotere verschillen tussen biedingen en latingen ('bid-ask' spread) in de markt en aan sprongen die prijzen soms tijdens de dag maken. Het heeft echter niet waarneembaar geleid tot een verstoring van de spreads tussen de swapcurve en die van Duitse staatsobligaties (zie ook onze notitie over Eurozone Rentecurves van 17 november jl.), noch van de vorm van de rentecurve.
Het is maar de vraag of het juiste antwoord op illiquiditeit het overgaan op gemiddelden is? Zuiverder zou naar onze mening zijn het werken met een 'liquiditeitsafslag'. Hierdoor zouden de dekkingsgraden echter juist zijn gedaald en het is mogelijk dat dat nu juist niet is wat DNB heeft beoogd. Dit brengt ons op de observatie dat een eventuele continuering van het middelen in de toekomst mogelijk ook zal afhangen van de renteontwikkeling zelf: immers bij een stijgende rente zal het drie-maands gemiddelde onder het actuele niveau blijven. Mocht middeling toch structureel worden ingevoerd dan zal dat pensioenfondsen voor nieuwe uitdagingen stellen. De thans verhandelde vastrentende waarden en derivaten blijven gewaardeerd worden op actuele rentestanden en producten gebaseerd op gemiddeldes kennen we eigenlijk alleen in valutaopties ('Asian options'). In de rentemarkt zouden dit exotische producten zijn, met complexe en weinig transparante waarderingsmodellen.
Copyright 2012 Towers Watson. Alle rechten voorbehouden.