Renterisico is een van de grootste risico’s op de balans van Nederlandse pensioenfondsen. Om dit risico te beteugelen, zijn Nederlandse pensioenfondsen inmiddels grootgebruiker van renteswaps, in directe zin verhandeld door het pensioenfonds, of indirect via de aankoop van zogenaamde LDI fondsen waarin veel swaps worden gebruikt. Swaps zijn ruilcontracten waarin een vaste rente wordt uitgewisseld tegen de variabele (doorgaans) 6-maands Euribor rente. Zodra de rentes bewegen, veranderen de swaps van marktwaarde. Door de enorme marktomvang zijn renteswaps inmiddels zeer relevant voor de financiele gezondheid van de Nederlandse pensioenfondssector. Elke verandering heeft grote impact en trekt dus logischerwijs de aandacht.

Uit het Libor-schandaal in 2013 kwam naar voren dat de hoogte van de variabele rente (Libor, en de Europese tegenhanger: Euribor) gemanipuleerd kon worden. De methodiek en de cruciale rol van deze rente kwam hierdoor nader in de belangstellig te staan. De Libor rente is het dagelijks vastgestelde ‘interbancaire’ tarief tussen twee banken voor een lening zonder onderpand voor een bepaalde periode (van 1 tot 12 maanden). Aan die definitie blijken twee nadelen te kleven:

  1. Ten eerste worden niet elke dag voldoende interbancaire leningen verhandeld om voor elke valuta en elke looptijd  een objectief Libor-tarief vast te kunnen stellen. Handelaren moeten daarom zelf een inschatting maken zonder daadwerkelijk een leningstransactie te doen, en dat kan een bron voor willekeur of manipulatie van het tarief zijn. Het onderzoek naar Libor heeft duidelijk gemaakt dat een ‘quote-based’ Libor gemanipuleerd kan worden, en dat een ‘transaction-based’ Libor in theorie te prefereren is.
  2. Ten tweede is het sinds 2008 weer pijnlijk duidelijk geworden dat ook banken failliet kunnen gaan, dus in elke interbancaire lening (zonder onderpand!) zit impliciet een kredietopslag opgesloten. En bij een looptijd van bijvoorbeeld 6 maanden is die opslag veel groter dan bij een 1-dags lening. Die opslag verhoogt de Euribor tarieven, en daarmee ook de vaste swaprente. Dit komt bovenop het feit dat onder normale geldmarkt omstandigheden 6-maands geld duurder is dan 1-dags geld.

De diverse regelgevers en belanghebbenden zijn in de afgelopen maanden stapsgewijs concreter aan het worden over een mogelijke verandering van de systematiek achter Libor en Euribor. Zo heeft de beheerder van Euribor, EMMI, op 5 mei jl. laten weten af te zien van de overgang van ‘quote-based’ naar ‘transaction-based’ Euribor omdat er niet genoeg transacties plaatsvinden. Ze heeft nu een hybride systematiek voorgesteld (quotes aangevuld met transaction data). Daarnaast is vanuit een andere invalshoek een nieuwe definitie van de variabele rente gewenst, zonder impact van de kredietopslag. Al in 2012 publiceerden Willis Towers Watson consultants Gijsbert de Lange en Geert-Jan Troost in MeJudice een artikel over de zoektocht naar mogelijke verhandelbare en risicovrije alternatieven, zoals de zogenaamde repo-rente. In (met name) de US worden pogingen gedaan om een dagelijks vastgestelde repo-rente op te zetten, maar tot nu toe zonder succes.

Dit alles tesamen kan er toe leiden dat het karakter van de Euribor en van de swaprente ingrijpend verandert. Maar wat te doen met de triljarden aan bestaande swapcontracten en producten die aan Euribor refereren, zoals spaarproducten en hypotheken? In de UK heeft de toezichthouder FCA al aangegeven vanaf 2021 haar handen af te trekken van Libor, maar een oplossing voor de uitstaande renteswaps of een alternatief voor de Libor-rente is nog niet besproken. Het alternatief moet echt objectief, risicovrij, en verhandelbaar zijn. Overnight-rentetarieven (Eonia) hebben een 1-dags looptijd en zijn dus nagenoeg vrij van kredietrisico, maar worden in de praktijk nog maar weinig verhandeld. En daarnaast, elk voordeel 'heb' zijn nadeel: het weghalen van de kredietopslag verlaagt de (vaste) swaprente en is nadelig voor elk Nederlands pensioenfonds in de waardering van de verplichtingen.

Er gaat iets veranderen, dat is zeker. Wat kunnen Nederlandse pensioenfondsen ondertussen doen?

We raden aan om goed in contact te blijven met de uitbestedingspartners op het gebied van renteswaps, zoals overlay managers en fiduciaire managers, over naderende veranderingen. Overweeg om alternatieven te onderzoeken, zoals swaps in Eonia in plaats van Euribor. Hierbij zijn pricing en verhandelbaarheid zeer relevant. Onderzoek of bestaande mandaten ruimte bieden aan deze aspecten en de eventuele veranderingen die op komst zijn. Daarnaast; onderzoek of Euribor wellicht ook gebruikt wordt als benchmark in bijvoorbeeld money-market mandaten, en de alternatieven die daar dan mogelijk zijn.

Hoewel het nog vroeg dag is, willen we met dit artikel alvast de aandacht vestigen op een cruciale ontwikkeling aan de horizon.

Voor meer informatie kunt u contact opnemen met Gijsbert de Lange of Geert-Jan Troost.